S&T AG: Am Montag, den 28. September 2020, hat ein in Großbritannien ansässiges Analystenhaus eine Short Empfehlung zur Aktie der S&T AG (ISIN: AT0000A0E9W5, WKN: A0X9EJ, SANT) abgegeben. Der Bericht enthält verschiedene Bedenken hinsichtlich des S&T-Geschäftsmodells, der operativen Performance, der finanziellen Situation, des Engagements in bestimmten Regionen, des Wirtschaftsprüfers, der Unternehmensführung und andere. Die Short Recommendation enthält keine rechtlichen oder strafrechtlichen Vorwürfe gegen S&T. S&T nimmt die angesprochenen Punkte sehr ernst und geht hiermit wie folgt auf sie ein:
1.
Das Geschäftsmodell von S&T: Die Short Recommendation stellt das S&T-Geschäftsmodell im Hinblick auf seine Komplexität in Frage und sieht es als margenschwaches IT-Services Geschäft an: S&T startete sein Geschäft ursprünglich als IT-Dienstleister vorwiegend in Osteuropa und Österreich, während durch die Fusion mit der Quanmax AG im Jahr 2012 klassische eigene IT-Produkte (PCs, Notebooks, Server) und erste eigene IoT-Technologien im Bereich der Industrie-Firewalls hinzukamen. Im Jahr 2012 machten niedrigmargige IT-Produkte plus IT-Dienstleistungen 89% des S&T-Geschäfts aus. Seitdem ist S&T ein Unternehmen im Wandel: Während durch interne Forschung & Entwicklung als auch durch Akquisitionen ständig neue eigene Technologieprodukte hinzugefügt werden, reduzierte, veräußerte oder schloss S&T nicht-strategische Bereiche wie das eigene IT-Produktgeschäft im Jahr 2016. Im GJ 2019 wurden bereits 55% unseres Umsatzes und 70% unseres EBITDA von unseren IoT-Segmenten erwirtschaftet – aus unserer Sicht kein Geschäft mit niedrigen Margen. Mit unserer Agenda 2023 und unserer kommenden Vision 2030 wird dieser Transformationsprozess fort- und umgesetzt werden.
2.
S&T-Technologie: Der Analyst behauptet, S&T sei eher ein IT-Dienstleistungsunternehmen mit begrenzter eigener Technologie: Von unseren insgesamt 4.934 FTE (31.12.2019) sind 2.649 FTE Ingenieure, die unsere Produkte ständig erweitern und verbessern. Im GJ 2019 haben wir 170 Mio. EUR für die Gehälter unserer Ingenieure ausgegeben. In der Short Recommendation heißt es, dass die verschiedenen erworbenen Bits und Pieces keine solide Grundlage für den Aufbau einer global skalierbaren IoT-Plattform seien, die es S&T ermöglicht, mit großen Unternehmen wie SAP zu konkurrieren. Das ist insofern richtig, als es nie das Ziel von S&T war, mit den großen Playern auf Massenmärkten zu konkurrieren, sondern ein Technologieführer in ausgewählten vertikalen (Nischen-)Märkten wie der Eisenbahnkommunikation, der Medizintechnik, dem Luftfahrtbereich etc. zu sein, die ähnliche zugrunde liegende Technologiebausteine im Bereich Kommunikation, Sicherheit und Software haben. Zu diesen Technologien gehören:
- SUSiEtec, TSN und Embedded Hardware für Smart Factories zur Verbindung von Maschinen (ABB, Kuka, Hauser);
- GSM-R-Kommunikation zur Steuerung von Hochgeschwindigkeitszügen (SNCF, Network Rail Technologies, Deutsche Bahn Netz);
- Medizinische Systeme für Dräger, Philips, Maquet, GEHC, wo wir aus Regierungssicht als systemkritischer Lieferant eingestuft werden;
- Embedded Echtzeit-Edge-Computing für autonomes Fahren (Lyft, Autoliv);
- Avionik-„Flynet“-Verbindungssystem (Air China, Lufthansa, Inmarsat).
Wir verstehen, dass dieses breite Portfolio die Komplexität erhöht, auf der anderen Seite aber auch die Abhängigkeit verringert, was es uns während der Covid-19-Pandemie ermöglicht, die Entwicklungen zwischen den verschiedenen Endmärkten auszugleichen. Nichtsdestotrotz erkennen wir an, dass S&T seine technologischen Entwicklungen und seine Positionierung auch gegenüber den Investoren besser erklären und kommunizieren muss.
3.
Die Komplexität von S&T: Wir sind uns bewusst, dass das IT-Altgeschäft in Kombination mit unseren eigenen Technologielösungen für verschiedene vertikale Endmärkte ein hohes Maß an Komplexität erzeugt. Darüber hinaus sind wir uns im Klaren, dass die Anzahl der aus unseren M&A-Aktivitäten resultierenden Tochtergesellschaften zu hoch ist. Mit unserem PEC-Programm, das im Sommer 2019 gestartet wurde, wollen wir die Anzahl der Tochtergesellschaften und damit die Komplexität reduzieren – ein Prozess, den wir in naher Zukunft sogar noch beschleunigen werden.
4.
Operative Leistung: Die Short Recommendation besagt, dass die bereinigten operativen EBIT-Margen viel niedriger sind als berichtet:
a) In der Short Recommendation wird behauptet, dass das EBITDA nicht hilfreich ist, um die operative Leistung eines Unternehmens zu messen. Wir vertreten eine andere Ansicht, da das EBITDA eine von vielen börsennotierten Unternehmen verwendete Kennzahl für die betriebliche Leistung ist, weil es beispielsweise keine PPA-Abschreibungen enthält (skizziert in Zeile PPA-Abschreibung), welche nicht operativ und nicht zahlungswirksam sind.
b) Der Short Analyst bereinigt das EBIT um nicht zahlungswirksame sonstige Erträge – aber nicht alle sonstigen Erträge sind nicht zahlungswirksam, da sie z.B. Mieteinnahmen für untervermietete S&T-Gebäude enthalten, bei denen die gesamten Mietaufwendungen in unsere Gewinn- und Verlustrechnung fallen. Oben haben wir daher die realen unbaren sonstigen Einnahmen angepasst, so dass sich z.B. im Jahr 2019 maximal EUR 5,5 Mio. gegenüber EUR 8 Mio. in der Short Empfehlung ergeben.
c) Der Analyst hat in seiner Short Empfehlung das EBIT um die Veränderung der Rückstellungen angepasst, welche er aus der Kapitalflussrechnung ableitet, unabhängig davon, ob sie einen GuV-Effekt haben oder nicht. Dies ist von unserer Seite eine verzerrte Sichtweise; daher haben wir oben die Netto-GuV-Auswirkung der Veränderungen aus Rückstellungen unter Berücksichtigung der Auflösung und der Bildung von Rückstellungen über die GuV dargestellt.
d) Darüber hinaus bereinigte der Analyst das EBIT um Zahlungen im Zusammenhang mit dem Erwerb von Anteilen ohne beherrschenden Einfluss. Diese Zahlungen beziehen sich auf Akquisitionen und sind nicht operativ.
e) Für S&T ist unklar, warum ein Nettovertragsvermögens von minus 27 Mio., das sich aus der erstmaligen Anwendung von IFRS 15 im Geschäftsjahr 2018 ergibt und lediglich eine Ausweisänderung in der Bilanz darstellt, vom ausgewiesenen EBIT abgezogen werden soll. Insbesondere, da sich das Vertragsvermögen aus Kundenverträgen zum 31.12.2018 auf EUR 1,3 Mio. belief, während die Vertragsverbindlichkeiten aus Kundenverträgen EUR 28,7 Mio. betrugen. Die Gesamtauswirkung von IFRS 15 auf das EBIT im Geschäftsjahr 2018 belief sich auf minus 81 TEUR.
Durch die objektive Anwendung aller „operativen“ Anpassungen sehen die EBIT-Veränderungen und die operative Performance der S&T Gruppe deutlich anders aus als in der Short Recommendation angegeben.
5.
Ertragslage: Die Short Recommendation besagt, dass S&T einen negativen Free Cash Flow aufweist.
a) Der Headline Free Cash Flow (FCF) weicht in einigen Punkten von dem in unseren Jahresberichten angegebenen FCF ab, aber das ist nicht unser Hauptpunkt: Die Short Recommendation zieht z.B. für das GJ 2019 alle Forderungen aus Lieferungen und Leistungen und Vertragsvermögen von erworbenen und erstmals konsolidierten Unternehmen (EUR 82 Mio.) vom FCF ab, während z.B. übernommene Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen nicht berücksichtigt werden. Betrachtet man z.B. die Akquisition von Kapsch CarrierCom genauer, so übernahm S&T Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in Höhe von 35,7 Mio. EUR und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen in Höhe von 42,6 Mio. EUR an, was zu einer negativen Position von minus 6,9 Mio. EUR führte. Darüber hinaus betrug das übernommene Nettovermögen zum beizulegenden Zeitwert zum Zeitpunkt der Erstkonsolidierung von Kapsch CarrierCom insgesamt minus 57,5 Mio. EUR, was im Short Recommendation Bericht nicht berücksichtigt wird. Weiters geht die in der Short Recommendation angewandte Methodik davon aus, dass alle Forderungen aus Lieferungen und Leistungen sofort in liquide Mittel umgewandelt werden können, während keine Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen bezahlt werden und die erworbenen Unternehmen zum 31.12.2019 keine Forderungen aus Lieferungen und Leistungen haben, was angesichts ihrer Unternehmensfortführung nicht korrekt ist. Die S&T AG berechnete den Cashflow-Beitrag der übernommenen Unternehmen im Jahr 2019 auf Stand-alone-Basis, der unter korrekter Berücksichtigung der Vorräte, Forderungen und Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen zu einer positiven Verbesserung des FCF von EUR 7,0 Mio. führt. Berücksichtigt man darüber hinaus auch die Vertragsaktiva und -passiva, würde sich der FCF-Effekt aus allen Übernahmen im GJ 2019 auf minus EUR 3,9 Mio. EUR belaufen.
b) Der signifikante Anstieg der fakturierten Forderungen im GJ 2016 ist auf eine Übernahme zurückzuführen und muss aus Sicht von S&T von den Auswirkungen auf den FCF in Höhe von EUR 26,4 Mio. ausgeschlossen werden.
c) Auszahlungen für den Erwerb von Minderheitenanteilen sind akquisitionsbezogen und müssen aus dem FCF ausgeschlossen werden, der naturgemäß vor M&A-Aktivitäten berechnet wird.
d) Gemäß IFRS 16 sind Leasingkosten (inklusive Mietkosten) dem Finanzierungs Cashflow zuzurechnen und sind demgemäß nicht Teil des FCF.
Wie von S&T mitgeteilt, waren sowohl die Cash-Konvertierung als auch die Entwicklung des Working Capital in der Vergangenheit nicht zufriedenstellend. Wir glauben allerdings, dass wir hier 2019 und auch in der ersten Hälfte des laufenden Geschäftsjahres erhebliche Fortschritte erzielt haben und mehr Möglichkeiten zur weiteren Verbesserung sehen. Dennoch können wir die Ansicht nicht teilen, dass der S&T FCF negativ ist.
6.
Liquiditätslage der S&T: Die Short Recommendation passt das ausgewiesene Net Cash 2019 von 29,5 Mio. EUR an und stellt eine Nettoverschuldung von 202 Mio. EUR dar. Im Allgemeinen gibt es keine klare Definition der Nettoverschuldung. Nach S&T-Definition berechnen wir Liquide Mittel (EUR 312,3 Mio.) abzüglich EUR 282,7 Mio. Bankschulden, woraus sich EUR 29,5 Mio. Net Cash ergeben. Obwohl es Raum für Diskussionen darüber gibt, wie das echte Factoring und IFRS 16 (Leasingverbindlichkeiten) zu sehen sind, denken wir, dass es nur fair wäre, andere Posten wie Vorauszahlungen an Subauftragnehmer für zukünftig zu erbringende Dienstleistungen, die sich bis zum 31. Dezember 2019 auf EUR 35,9 Mio. beliefen, bei der Berechnung der Nettoverschuldung zu berücksichtigen.
7.
Geschäfte in Ländern, die als risikoreich gelten: Es ist richtig, dass S&T in Ländern vertreten ist, die als risikoreicher angesehen werden könnten, in einigen Fällen auch mit Minderheitsbeteiligungen. In der Short Recommendation werden hier Russland, Moldawien und Weißrussland genannt. Während S&T Moldawien und S&T Weißrussland IT-Dienstleistungen auf dem lokalen Markt anbieten, konzentriert sich RT Soft in Russland auf Embedded Soft- und Hardware-Technologien, dient als internes F&E-Zentrum für verschiedene Unternehmen der S&T-Gruppe und verkauft auch direkt an westeuropäische Tochtergesellschaften. Aus Sicht der S&T-Perspektive stellt ein Umsatzanteil im Jahr 2019 von 3,2% mit Kunden in Russland, 1,4% mit Kunden in Moldawien (Anstieg aufgrund der Jahreskonsolidierung von BASS im Jahr 2020) und 0,2% mit Kunden in Weißrussland, was zu einem Gesamtumsatzbeitrag von 4,8% mit Kunden in diesen Ländern im Jahr 2019 führte, keinen substantiellen Beitrag dar.
Darüber hinaus hat und wird S&T aus verschiedenen Gründen, wie z.B. der Kundenwahrnehmung oder dem lokalen Support, eine Minderheitsbeteiligung in Russland und Moldawien beibehalten, was sich in unserer Gewinn- und Verlustrechnung durch den Abzug des den anderen Anteilseignern zurechenbaren Nettogewinns widerspiegelt. Wenn wir die Zahlung für Anteile ohne beherrschenden Einfluss für die oben genannten Tochtergesellschaften im Geschäftsjahr 2019 betrachten, beliefen sich die gezahlten Dividenden an Anteile ohne beherrschenden Einfluss im Geschäftsjahr 2019 für die gesamte S&T-Gruppe auf 479 TEUR.
8.
Bedenken zu Kontron in Malaysia: Kontron Asia Pacific Design CDN BHD („Kontron Malaysia“) ist eine Tochtergesellschaft mit Sitz in Penang, Malaysia. Kontron Malaysia verfügt derzeit über rund 50 FTE und ist ein internes F&E-Zentrum, das sich auf Engineering für die Kontron Gruppe konzentriert und intern auf einer Kosten-Plus-Basis vergütet wird. Darüber hinaus unterstützt Kontron Malaysia die globalen Beschaffungsaktivitäten von S&T, da es über einen besseren Zugang zu Vertragsherstellern in Asien verfügt.
Die Short Recommendation enthält zwei Aussagen in Bezug auf Kontron Malaysia:
- Die erste Aussage steht im Zusammenhang mit einem Betrugsfall, der sich 2010 ereignete, lange vor der Übernahme der Kontron AG durch die S&T AG im Jahr 2016. Wir möchten klarstellen, dass das derzeitige S&T Management in diesem Fall nicht involviert war und nach der Übernahme der Kontron AG im Jahr 2016 alle möglichen Maßnahmen ergriffen hat, um den zuvor verlorenen Betrag zurückzuerhalten. Im Jahr 2019 entschied der Superior Court of Malaysia in einer endgültigen Entscheidung, dass die alleinige Verantwortung in diesem Betrugsfall beim ehemaligen malaysischen Management liegt und verpflichtete dieses, den Schaden zu ersetzen.
- Nach dem endgültigen Urteil des malaysischen Gerichts ist der Entschädigungsanspruch gegen das alte Management der Kontron Malaysia rechtlich von der Kontron Malaysia auf die Kontron (S&T) AG übertragen worden, so dass die Kontron (S&T) AG als Inhaber des D&O-Versicherungsvertrags direkt gegen die ebenfalls in Deutschland ansässige D&O-Versicherung klagen kann. Als Entschädigung für den abgetretenen Anspruch gegen die D&O-Versicherung verzichtete die Kontron (S&T) AG in ähnlicher Höhe wie die erwartete Entschädigung aus der D&O-Versicherung auf ein konzerninternes Darlehen, das die Kontron AG der Kontron Malaysia gewährt hatte. Daraus resultierte ein außerordentlicher Ertrag für Kontron Malaysia im Jahr 2019, der den Gewinn von Kontron Malaysia vor Ort erhöhte, aber keine Auswirkungen auf die operative Leistung der S&T-Gruppe insgesamt hatte. Daher ist die in der Short Recommendation geäußerte Befürchtung, dass Kontron Malaysia, wahrscheinlich aufgrund der Verrechnung von Technologiegebühren an die anderen Tochtergesellschaften der Gruppe, die höchsten Margen der Gruppe erwirtschaftet hat, nicht korrekt.
9.
EY als Rechnungsprüfer und Compliance bezogene Themen: Die Short Recommendation sieht Ernst & Young, Linz, Österreich, angesichts der Rolle von Ernst & Young Deutschland als Wirtschaftsprüfer der Wirecard AG oder Ströer, in Kombination mit Ernst & Young Linz als „Regionalbüro“ und langjährigen Wirtschaftsprüfer der S&T AG, als riskant an: es ist richtig, dass Ernst & Young seit mehr als 10 Jahren als Wirtschaftsprüfer der S&T AG tätig ist. Aus diesem Grund hat S&T, basierend auf dem europäischen Recht (2014/56/EU und Richtlinie 537/2014) sowie des im Umsetzung der europarechtlichen Vorgaben erlassenen österreichischen Gesetzes, eine europaweite Ausschreibung durchgeführt, bei der sich Ernst & Young als Bestbieter qualifiziert hat. Auf der letzten Jahreshauptversammlung am 16. Juni 2020 wurde der Vorschlag zu Ernst & Young als Wirtschafsprüfer mit einer Mehrheit von ~96% angenommen. Darüber hinaus ist es aus S&T-Sicht erwähnenswert, dass aufgrund der Beteiligung der Ennoconn Corporation an der S&T AG, die S&T Quartalsberichte und der Jahresabschlüsse von Deloitte, dem Wirtschaftsprüfer von Ennoconn, als Teil des Ennoconn Jahresabschlusses, auditiert werden. Dennoch versteht der Vorstand von S&T die Bedenken und wird sie kurzfristig mit dem S&T-Prüfungsausschuss besprechen. Was schließlich die Zusammensetzung des Prüfungsausschusses der S&T AG betrifft, so stützt sich die Short Recommendation auf veraltete Informationen und berücksichtigt nicht die Änderungen vom 16. Juni 2020.
Hannes Niederhauser, CEO: „S&T nimmt die Short Recommendation sehr ernst. Unsere Berichterstattung entspricht in vollem Umfang den IAS/IFRS-Standards, während die Anpassungen in der Short Empfehlung aus unserer Sicht einseitig, teilweise übertrieben oder in einigen Punkten falsch erscheinen. Auf der anderen Seite teilen wir kritische Punkte wie die schwache Cash-Konvertierung, die Entwicklung des Working Capitals oder die komplexe Organisationsstruktur, weshalb wir im Sommer 2019 unser „PEC-Programm“ gestartet haben, das erste gute Erfolge zeigt, aber noch Raum für Verbesserungen bietet. Unser Ziel ist es, uns in diesen Bereichen kurzfristig weiter zu verbessern. Auch unser Ziel, für mehr Transparenz und ein besseres Verständnis unserer Technologien zu sorgen, werden wir weiterverfolgen. Und nicht zuletzt werden wir unseren Wandel von einem IT-Dienstleistungs- zu einem fokussierten IoT-Technologieunternehmen mit größter Anstrengung fortsetzen und, wie in unserer Agenda 2023 und unserer kommenden Vision 2030, die wir im Januar 2021 vorstellen werden, dargelegt, abschließen.